【广发宏观郭磊】经济如期温和放缓：前因及后果

 广发证券宏观首席分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，前期我们理解二季度经济放缓，主要基于几个线索。

补库存减弱：上游价格拐点后，企业跟随价格预期补库存的力量减弱。

房地产传递：依据两个季度的经验规律，16Q3的销售触顶差不多于17Q2传递至需求端。Q1起新一轮销售下行也已开始，地产投资应有放缓。

基建触顶：一季度的基建增速较财政条件略偏高，很难再快，蕴含一定的回落空间。

为什么是"温和放缓"而不是"剧烈变差"？ 基于三周期框架的理解。

第三，从二季度第一份经济数据看，除房地产投资超预期外，"温和放缓"大致在兑现。

工业：考虑到工作日因素和汽车行业波动的单一影响，目前的放缓比较温和。

消费：再通胀周期中展现高韧性，扣除汽车后基本高位持平。

投资：基建投资依然偏强，制造业投资的回踩会带来一定疑虑。

房地产：投资端韧性超预期可能和修复供给的调控导向有关。

第三，经济数据一则确定“全年偏高，前高后低”，二则确认“去杠杆、防风险”的政策空间。二季度累计增速假如为6.7-6.8%，则后续的单季度增速容忍度至少可以到6.4%。在这样的背景下，“去杠杆、防风险”的政策空间被打开。

第四，目前宏观面背景下的权益市场。

正文

前期我们理解二季度经济温和放缓，主要基于几个线索。

在期报告中，我们指出二季度经济将会较一季度放缓，主要基于以下推断：

第一，上游价格拐点后，企业跟随价格预期补库存的力量减弱。CRB工业原材料同比在2016年12月份形成本轮拐点，PPI滞后在2017年2月形成拐点。上游价格拐点确认后，上中游企业跟随价格预期补库存的力量将会减弱，补库存衍生需求放缓，主动补库存将过渡到被动补库存。

第二，房地产向工业端的传递往往是两个季度，16Q3的销售触顶差不多于17Q2传递至需求端。我们在2016年12月的年度报告《名至，实归》和2017年5月的《如果是被动补库存会如何》中曾对这一经验规律做出阐述：

从过去几轮周期来看，从地产销售传递到工业端，一般是5-7个月。例如2011年4月-2011年6月的地产销售脉冲式回升，滞后带来2011年11月-2012年2月的工业数据回升和回落；2012年1月的地产销售回升，滞后带来2012年8月的工业回升；2013年1月开始的地产销售下行，滞后带来2013年8月的工业数据触顶。

2016年Q1-Q3的地产销售潮将滞后影响2016年Q3- 2017年Q1，这个时段经济不至于太差，大概率仍处于我们提出的“复苏脉冲”之中。而随Q3的最后一轮销售潮的过去及调控的启动，地产销售开始下行。按照正常的规律，2017年Q2工业端将感受到压力。

目前从销售的新一轮放缓已经开始。从3-4月开始，销售第二轮高斜率同比拐点已经出现，4月单月已经从3月的14.7%回落至于7.8%，作为滞后效应，2-3季度地产新开工和投资应该会再出现一轮小放缓，对上下游产业链的影响也会再有继续。

第三，一季度18.7%左右的基建较财政条件略偏高，蕴含一定的回落空间。在《经济表现的背后驱动及其未来趋势》中，我们曾指出一季度基建蕴含回落空间：1-2月基建投资为21.3%，一季度累计增速为18.7%。从赤字率空间估算，开年增速显然是略偏高的。如果全年基建累计增速在16-18%左右应该比较符合政策预期（发改委预计2017年固定资产投资规模为65万亿左右，而去年为59.6万亿；去年FAI增速为8.1%，基建增速为15.7%；按FAI为8.8-9%的预期，基建增速应该在16-18%左右），一季度的18.7%仍包含一定的可回落空间。

为什么认为是“温和放缓”而不是剧烈变差？根据我们年初搭建的框架，目前中国经济受三周期叠加的影响。库兹涅茨周期（1999至今）在继续向下；朱格拉周期（1999-2008；2009-2016；2017-）刚开始新一轮周期抬头；库存周期（2016.7-）已经历了三个季度左右的主动补库存。从经验规律看，三周期向上的时段，经济会比较强，如2003-2004、2006-2007的部分时段，类似于很多人理解的广义“复苏”；三周期向下的时段，经济会比较弱，如2014-2016的部分时段，类似于很多人理解的深度“通缩”。

其余的时段则没有那么极端。2016年Q3至2017年Q1经济所处的阶段是两周期向上，经济表现是温和回升。2017年Q2开始，主动补库存结束，两周期向上变为一周期向上，温和回升变为温和放缓。

目前和深度通缩时段的一个核心区别是：制造业绝大部分行业资本开支已经在底部位置；地产销售和投资较均衡位透支不大；外需产业链处于修复中；政治经济周期下也处于十三五新项目的上行期。

我们估计在2017年1季度名义、实际GDP分别为11.8、6.9的前提下，2-4季度名义GDP将放缓为10%左右；实际GDP将放缓为6.6-6.8之间。经济不存在太大压力。

从二季度第一份经济数据来看，除房地产投资超预期外，其余的推断大致都在兑现。

从4月份的经济数据来看，除消费偏强、房地产投资也暂时没有放缓外，其余的逻辑基本上在兑现：

工业增加值从高点放缓。4月工业增加值增速为6.5%，低于3月7.6%和一季度累计值的6.8%，但高于去年四季度的6.1%。

固定资产投资从高点放缓。4月固定资产投资累计增速从一季度的9.2%回落至8.9%；隐含的4月单月增速为8.1%，低于3月的9.5%，持平于1-2月，略高于去年四季度的8.0%。

消费增速从高点放缓。4月消费增速为10.7%，低于3月的10.9%，高于1-2月的10.0%，大致持平于去年三四季度。

房地产投资还在超预期地继续上升，但新开工已有所放缓。4月房地产投资累计增速9.3%，较一季度的9.1%进一步加快。但新开工的累计增速从一季度的11.6%放缓至11.1%。

工业：考虑到工作日因素和汽车行业波动，目前的放缓比较温和。

关于工业增加值数据，我们需要关注以下几个点：

4月少一个工作日，实际放缓幅度要更小。4月工业增加值为6.5%，低于3月的7.6%，出现了1.1个点的回落。但需要注意的一个技术细节是，五一小长假提前导致4月份工作日同比减少一天（2017年4月为19天，2016年为20天，3月和5月并无区别）。从历史数据看，工作日影响对于工业增加值的影响是显著的。

汽车行业存在着较大的单行业影响。汽车行业工业增加值为9.2%，大幅低于3月的12.3%和1-2月的17%；主要工业品产量中，汽车也由3月的5.5%和一季度的9.6%大幅下行至4月当月的仅0.3%。按5%左右的工业增加值占比粗略估算，单汽车行业对工业增加值的负向拉动大约为0.2个点。

分行业来看，工业增加值表现在逻辑上比较清晰，下游消费和中游制造在加速，其余在减速。除汽车外，放缓的一则是跟受上游价格预期影响的行业，如黑色、有色、化工、金属制品、橡胶等；继续加速的行业一则是下游的食品、医药；二则是中游的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业。换句话说，是下游再通胀周期（我们上篇报告已经指出，消费类行业的估值基本跟随核心CPI在走）和中游朱格拉周期在对工业数据提供支撑。

消费：再通胀周期中展现高韧性，扣除汽车后基本高位持平。

如何看4月消费数据？

消费同比放缓0.2个点，但环比季调比3月更快。4月消费增速为10.7%，较上月的10.9%放缓0.2个点；环比季调为0.79%，快于3月的0.76%。

扣除汽车后增速大致高位持平。扣除汽车类零售额后，消费增速为11%，大致持平于3月的高位，显示出消费的整体内生增速并没有明显变化。

在一轮再通胀周期中，消费还是有明显韧性。在上篇报告《核心CPI与真实通胀周期》中，我们指出，CPI与通胀的背离主要源于粮食价格扰动；在过去几个季度中，核心CPI一直在震荡上行。而消费是顺通胀周期的，在一轮通胀周期中，消费会呈现出明显的韧性。

在一轮再通胀周期中，消费还是有明显韧性。在上篇报告《核心CPI与真实通胀周期》中，我们指出，CPI与通胀的背离主要源于粮食价格扰动；在过去几个季度中，核心CPI一直在震荡上行。而消费是顺通胀周期的，在一轮通胀周期中，消费会呈现出明显的韧性。

消费在后续会继续面临汽车和房地产的负向拉动，可能会有小幅放缓，但非耐用类消费可能仍将景气。家具、家电、装饰装潢）都会受到一定滞后影响。基于汽车、地产的继续传递，我们判断后续消费在展示出韧性的同时，可能会有小幅放缓。非耐用消费品类的消费比较符合消费本质，大致与再通胀周期相关，可能会随二季度起CPI的修复继续保持景气。

投资：基建投资依然偏强，制造业投资的回踩会带来一定疑虑。

固定资产投资累计同比增长8.9%，弱于3月，但仍快于去年三季度至今的其他月份。隐含的当月投资为8.1%，可作为对照的去年三季度、四季度和今年一季度的季度同比分别为7.1%、8.0%、9.2%。

数据中可能包含价格因素的影响，但不是全部。过去三个季度固定资产投资价格指数分别为-0.1、1.4、4.5；4月PPI为6.4%，大幅低于3月的7.6%和一季度的7.4%。当然，价格很难于投资名义值完全对应。如果简单对应的话，4月固定资产投资单月值较3月放缓1.4个点，其中价格放缓1.2个点；累计值较3月放缓0.3个点，其中价格放缓0.2个点。

基建投资依然偏强，扣除铁路数据的波动后，基建基本没有放缓。4月基建投资累计同比为18.2%，弱于3月累计的18.7%；但其中一个背景是铁路投资单月增长-11%，铁路投资累计增速由1-3月的20.5%大幅回落至6.9%。如果我们扣除掉铁路投资的部分，基建投资累计增速反而由3月的18.6%上升为18.8%，公共管理设施的投资加速比较明显。

铁路投资每年是一个固定的计划，所以其放缓背后几乎不存在趋势性。整体来看，基建依然偏强。

新开工项目计划总投资额、资金来源指标均有好转。4月新开工项目计划总投资额增速回升0.6个点；资金来源回升1.5个点。作为先导指标，这两个指标的好转亦指向后续投资暂时不会有大幅下行风险。

制造业投资的回踩可能会带来一定担忧，短期内关于制造业投资的判断很难证实或证伪。制造业投资由3月累计的5.8%放缓至4月累计的4.9%，虽然依然高于3月之前的月份，但4月隐含单月增速只有3.2%，回落至2016年11月以前的水平，这一点可能会带来一定的疑虑。我们倾向于认为在资本开支的经验底部，制造业投资没有下行空间，目前仍然是震荡修复过程中的回踩。客观来说，这一点仍需后续数据继续验证，目前对于制造业投资偏乐观还是偏悲观的解读都不存在强证据。

房地产：投资端韧性超预期可能和修复供给的调控导向有关。

4月房地产销售在继续放缓，4月销售由3月的19.5%回落至15.7%；但投资端比较有韧性，新开工由3月的11.6%回落至11.1%，仍是过去7个月以来的第二高位；房地产投资累计增速为9.3%，较3月继续加快。拿地上月已经放缓，本月却出现反弹，大幅上升至8.1%。

按照一般规律，销售领先于拿地、新开工和投资，目前投资端应处于放缓周期中；投资端超预期的韧性可能和抑制投机需求、修复新房供给的调控导向有关。一线城市为了抑制房价过快上涨，加大了土地和房屋的供应力度；而三四线相对顺利的库存去化也带来了供给修复需求。

经济温和放缓一则确定“全年偏高，前高后低”，二则确认“去杠杆、防风险”的政策空间。

前隐含的趋势数值应该在6.8%左右，二季度可能在6.7-6.8%。一季度的出口为8.2，4月单月为8.0；一季度的工业增加值为6.8，4月为6.5；一季度的消费为10.0，4月为10.7；一季度的固定资产投资为9.2，4月为8.9。粗略估算，一季度GDP为6.9%，目前隐含的趋势数值应该在6.8%左右，二季度可能在6.7-6.8%。考虑到PPI的回落、CPI的回升，名义GDP可能会从一季度的11.8%回落至10-10.5%左右。这一点与我们前期预期基本吻合。

这样的一个经济数据大致会确认两件事情：

第一，“全年偏高、前高后低”的走势比较确定。如前所述，按照目前的数据和后续逻辑去理解，一季度会是全年名义和实际增速的双高点，后面温和放缓。相对较好的外需环境、偏低的制造业投资、已经处于相对低位的房地产投资、政治经济周期下偏强的基建将有效约束后续下行斜率。“全年偏高、前高后低”将是2017年的特征之一。

第二，经济风险不大，“去杠杆、防风险”的政策空间比较确定。2017年的经济增长目标已经由2016年的6.5-7%下调为6.5%，实现这样一个目标已经难度不大。二季度累计增速假如为6.7%，则后续的单季度增速容忍度甚至可以到6.4%。在这样的背景下，“去杠杆、防风险”的政策空间被打开。

目前宏观面背景下的权益市场。显而易见，第一个因素会对盈利的想象空间形成约束；第二个因素会对广义流动性形成约束。从大逻辑上来说，权益资产定价上的机会不会太明显，非系统性机会存在于利率阶段性缓和、风险偏好阶段性抬升的夹缝中。但如前所述，由于经济既不是全面复苏（三周期向上），也不是通缩（三周期向下），行业景气的分化会超出在以上两个阶段的经验，我们还是可以沿着产业和行业逻辑去寻找一些更中期的线索，如外需产业链的改善、制造业资本开支的修复、金融业资产负债表的再清晰化、新人口红利和三四线消费升级等。

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